2010年的旧文《为什么要投资万科A》

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这是我在2010年写的旧文,我把它100%无删改地发出。大家可以看出我们当时打第一个孔的想法,确实经过了认真思考,但那时候我们确实还不够成熟。我们这些年的投资认知比2010年已经有了明显进步。当然大家也一样。

我在2010年的这篇文章里说:“206元的茅台不是一个好的投资。”并用茅台当年的收益率与万科机械地对比。这显然是一个错误。当然,我们并没有买206元的茅台,而是后来买了150元的茅台。我们在茅台这家公司上赚到了4倍于万科的利润。

沃伦.巴菲特会不会长期持有万科A的股票?我想不会。我们看一看巴菲特长期持有的大手笔投资---完全拥有政府雇员保险公司、通用再保险公司、伯灵顿铁路、中美能源,长期持有可口可乐、宝洁、美国运通、富国银行股票。巴菲特把伯克希尔.哈撒韦80%以上的资产长期配置在上述公司,或者100%完全拥有,或者只拥有一部分股权。可以看出,巴菲特长期投资美国消费、金融服务、公用事业三个行业。万科所在的房地产建筑开发行业显然不是巴菲特喜欢的方向。为什么这么说?因为消费和金融服务行业的优秀公司是巴菲特先生的最爱。这两个行业有很多公司拥有强大的“品牌”,它们向消费者提供具有消费垄断能力的产品或服务。你早晨起床要用吉列剃须刀刮脸,那可是宝洁公司的产品。美国人习惯了使用美国运通公司的信用卡出行,再想一想,在遥远的山区,口渴的你想到冰凉的可口可乐,那是什么感觉。在中国房地产行业,“万科”应该是最响亮的品牌了,可你在购房时会因为“万科”品牌放弃你对地段、价格、社区规划、户型的要求吗?显然不会。万科不具备可口可乐一样的消费垄断能力。从这个角度讲,万科A不是最理想的投资标的。

那么,中国最好的投资标的是那些企业?我能够想到的有红塔香烟、、、张裕、、、、苏宁电器,这些企业都一些有共同的特点:

这些企业这么优秀,我们为什么不马上投资它们的股票?先别着急,让我们看看现在投资产生的回报吧,

所有的股票和债券都是有内在价值的。央行基准利率是所有投资方式回报情况的对比参照物。如果投资回报低于银行存款利息回报,投资的意义又在哪里?先不讨论万科2011年回报的情况,我们看一下这些具有消费垄断能力公司的回报率吧。红塔香烟没有在A股上市,我们无法购买到它的股权。去除苏宁电器,其它公司在2011年回报率要小于2011年7月7日中国人民银行最新的一年期存款利率3.5%,更低于五年期的存款利率5.5%。由于这些公司具备每年20%-30%的盈利复利增长能力,我完全相信,即使按目前价格购买股票,长期持有这些中国最优秀的公司一定会取得比银行存款利率要高的回报。但能高到哪里是一个很重要的问题。中国目前通胀很严重,CPI已经连续几个月突破6%。考虑通货膨胀后,净回报8%-10%显然不能让人满意。再看看中国广义货币总量M2数据的变化,2000年末,中国M2余额13.46万亿,2010年余额增长至72.58万亿,十年复利增长18.35%。18.35%以下的投资回报率无法跑赢中国人民银行的印钞速度。所以以每股206.28元购买2011年每股收益7元的贵州茅台取得3.39%的回报率显然不是一项很好的投资。

那么,投资回报率多少我们才可以接受?据统计,全美国企业平均股东权益回报率为12%。说白了,在美国做实业平均的回报率就是12%。所以巴菲特把自己的最低投资目标定在15%。当然他取得了40年22%复利回报的好成绩。我认为,中国企业平均股东权益回报率一定小于12%。我们也把自己的最低回报率目标定在15%,按照这个标准去寻找确定性强的投资目标。

万科A不是最理想的投资标的。但万科A却在2010年前创造了中国A股的投资回报记录。1991年万科上市价格14.58元,2011年7月22日复权股价886.65元,投资万科A十九年复利收益24.14%。按2000年末复权股价118.17元计算,最近十年万科的复利回报也达到了22.33%。是什么力量让投资万科A具备了伯克希尔.哈撒韦的投资回报能力?我认为最大的原因是中国住房制度的市场化改革,它使得房地产市场规模在最近的十年达到了井喷。可以肯定的讲,未来十年万科A的复利回报率一定大大低于22.33%。但对于我来讲15%以上足以改变生活。

剔除中国住房市场化改革和城市化进程加速造成的行业井喷原因。万科依然是一家具备核心竞争力的房地产企业。并不是所有的房地产企业在最近20年或10年都取得了很好的发展,我们看一看万科A和银基发展的数据比较吧:

表格一中,万科归属于上市公司股东的净利润从2000年的2.97亿增长至2010年的72.83亿,10年复利增长37.71%。盈利情况呈现出高速持续增长的特点。而表格3显示,银基发展盈利曲线充满了不确定,2010年归属于上市公司股东净利润0.31亿,还没有达到2000年0.53亿的水平。在看看表格2,最近10年长期投资万科A的投资者获得了丰厚的回报,复权股价从2000年末的118.17元增长至2010年末的854.77元,年复利回报21.88%。而表格4中,银基发展的复权股价从2000年末的36.75元增长至2010年末的61.63元,年复利回报5.31%。从数据上看,银基发展的投资者却更应该庆幸,因为资本市场给出万科A的回报率远远没有达到万科创造37.71%盈利复利增长水平,而市场在股价上已经很眷顾银基发展的股东了。

是什么力量让万科具备了很多房地产企业不具备的惊人盈利能力?我认为,万科的核心竞争力体现在如下几个方面,

很大比例的中国企业是国有企业改制的股份公司和家族控制的私有企业。国有企业最大的问题是所有者缺失,上市国企虽然按监管层要求在治理结构完善上做了很多工作,但仍然无法改变体制原因造成的低效率,而低效率必然产生低股东回报率。家族控制的上市公司存在大股东利益输送问题,二级市场股票买入者利益无法得到缺少诚信的私人大股东保障。治理国家和治理公司道理是一样的。中国企业习惯“人制”。英美企业崇尚“法制”。用一套科学的制度管理公司,让管理层在控制企业风险最小的情况下创造盈利最大化。万科是中国少有具备了英美现代企业治理结构的公司。万科股东持股分散,最大股东华润持有14.73%的股权,但仅仅以财务投资者身份出现。管理层在董事会的监督下,无处不在的实现股东利益最大化。万科是唯一一家敢把股价表现与管理层股权激励挂钩的上市公司。万科董事长王石曾因2008年汶川地震捐款需要董事会批准的言论引起国人的争议,但管理层把股东利益放在第一位不正是股票投资者最想要的东西吗?

沃伦.巴菲特常常因为遇到优秀管理层而放松对收购目标具备消费垄断能力的要求。价值投资者无法解释巴菲特对中国公司的投资,巴菲特的合伙人查理.芒格的一句话很说明问题:“他(比亚迪创始人王传福)是具备了爱迪生技术和韦尔奇管理的结合体。”可见,优秀管理层对巴菲特的吸引力有多强。我也深深为万科的管理层着迷。我认为他们是中国目前最好的企业管理者。优秀管理者应该具备什么能力?战略眼光、执行能力都是必不可少的。万科在上世纪90年代开始做减法,把很多生意卖掉,确定了“走住宅房地产开发的专业化道路”的战略。在房地产行业,万科保持了多年的住宅地产龙头地位,这得益于管理层对公司战略不折不扣的执行。万科曾经提出:“超过25%利润不做”“不行贿”的口号。在藏污纳垢的房地产行业,万科管理层的清醒不正是企业健康的最大保证吗?

房地产开发行业与很多行业相比,与金融行业的结合更为紧密。那是因为地产公司需要大量的资金。房地产开发企业资本金规模和融资能力是开发规模和市场规模的决定因素。万科公布的2011年1季报显示:2011年3月末,股东权益455.3亿,因资产负债表中尚有929.41亿预收款(已售未结算),万科真实的股东权益576.12亿,相当于每股净资产5.24元。总资产更达到2353.59亿的规模。万科是中国房地产开发行业股东权益和总资产最大的公司,是当之无愧的龙头。即使在号称“史上最严厉的房地产调控”当下,万科依然是各商业银行最信赖的合作伙伴。要知道,大多数房地产开发企业现在根本无法得到银行的信贷支持。

虽然“万科”不具备可口可乐、五粮液一样的消费垄断能力,但二十年积累的品牌依然深入人心。在同等条件下,消费者更愿意购买万科的产品。

万科提出“不囤地、不捂盘、不当地王”。在放弃暴利的同时,也远离了风险,更赢得了政府的认可和社会的尊重。很多企业因为放不下眼前的利益诱惑付出了沉重的代价。双汇因瘦肉精事件,不光在账面受到损失,更使多年经营的品牌毁于一旦。重仓双汇的基金和散户无时不刻生活在恐慌之中,生怕自己的财富与双汇的品牌一起蒸发。房地产行业最大的问题是行业周期波动过大。上世纪八十年代,一块地王竟然导致日本最大的房地产开发企业倒闭。能否在行业剧烈波动和政府出台政策不确定下保持稳定的增长,很考验房地产开发公司的风险控制能力。我喜欢把什么事情最坏的情况考虑到,所以常常问自己一个问题:“万科会不会倒闭?我的投资会不会受到损失?”我知道,全世界所有的企业都有倒闭 炸金花 清算的可能性。万科也不例外。但我更相信万科是中国倒闭可能性最小的房地产开发公司。投资万科的风险远远小于其它地产企业。让我们看看2011年1季报中披露的部分房地产上市公司的负债情况吧,

从数据上看出,万科是现金/借款比例在行业比较中处于较高的位置。“快速开发、快速销售”的战略使万科的周转率一直领先其它房地产开发企业。更使得万科的风险大大降低。我注意到一组数据,万科2011年1-6月份销售均价11609元,与最大的竞争对手的11634元相近。但万科2011年1-6月份新获得土地储备楼面成本2484元,2010年仅为2215元,远远低于保利地产3400元的水平。较低的楼面成本不光可以获得更理想的利润率,更使得万科的土地储备更加安全。

万科在2009年年报中讲了一个哲理:“早在农耕时代,气候变化对收成恐怕有着最重要的影响。那么,作为一家企业,我们对经营环境变化的预知能力,未必就高于一个古代农夫对天气的预测。回到田间、聚焦沃野,或许才是更务实的选择。”在2010年年报更写道:“天下熙熙,皆为利来;天下攘攘,皆为利往---这句话概括了许多人的处境和偏好,但并非全部。人生的意义究竟何在?这依然是萦绕许多思考者毕生的问题。而对于企业来说,一个类似的问题是:企业存在的理由是什么?人生起点和际遇各不相同,有人因为继承而富有,有人因为幸运而成功。因此占有并非体现的唯一方式。对于企业来说尤其如此,拥有一笔稀缺的自然资源、得到一项排他性制度安排的保护,都足以让一家企业长期存在并享受超额收益。但从社会角度来看,这样的企业存在与否,或者说,随便换成另一家企业,究竟有何不同?”万科认为房地产行业持续健康发展比暂时的暴利要更重要。“居者有其屋”是万科的社会责任。在浮躁的房地产行业,能够达到万科文化高度的企业几乎没有。万科最早在中国提出“绿色建筑”概念。绿色建筑对房地产企业竞争力的影响在短期不明显,但一定是未来住宅发展不可逆转的趋势。

万科有什么?从治理结构、管理层、资金、品牌、资产负债表、文化中找到了答案。在某些方面,万科已经具备了成为一家伟大公司的可能。这是我买入万科两个原因中的一个。

沃伦.巴菲特与他的老师本杰明.格雷厄姆投资理念最大的不同是:巴菲特希望买到价格足够低的好企业,而格雷厄姆只关心投资标的是否足够便宜。但他们都告诉我们,“价格”是你投资最重要的因素。价格也是我买入万科股票的第二个原因。7月22日万科收盘价格8.42元,对应市值925.8亿。我估计2011年万科的销售规模至少达到1250亿,归属于上市公司股东净利润达到162.5亿,2011年末股东权益达到710亿的水平。按目前的市值,对应市盈率5.69倍,年末市净率1.3倍。投资回报率17.55%。想一想,你自己开公司能做到17.55%的回报率吗?如果你说能,我一定要恭喜你。你是一个能人。全美国所有企业平均收益才做到12%。我很满意万科的回报情况。资本市场因为担心房地产企业受制政府调控盈利无法持续,给与了行业很低的估值,但这可能是我们最好的买入机会。如果没有房地产调控,你能买到8-9元的万科股票吗?我列出了部分行业龙头的估值情况,

不同的买入价格最后有着完全不同的投资回报率。2000年万科A复权股价在78.22-128.74元之间波动。2010年末复权股价854.77元。如果我们在2000年以128.74元买入10万元万科A的股票,持有十年的年复利收益为20.84%,我们的10万元投资在2010年末市值增长为66.39万元。而用78.22元买入,复利收益提高到27.01%。10万元的投资变成了109.24万元。两个不同的买入价格使十年的回报相差了1.65倍。

再看看贵州茅台的情况。贵州茅台2001年在A股上市。2002年复权股价在28.48-39.63元之间波动。2010年末复权股价上涨到812.42元,八年的复利收益在45.87%-52.02%。同样在2002年投资10万元,在2000年末市值为204.99万-285.24万元。以28.48元投资比39.63元投资在八年后回报相差了1.39倍。

安全边际是什么?安全边际是企业内在价值和市场价格的比较最优化。无论是你收购整个公司还是购买一部分股票,当你付出的市场价格远远高于企业内在价值时,就脱离了安全边际。而当你付出的市场价格接近甚至低于企业的内在价值,你就寻找到了安全边际。

我们以创业板被很多投资者追捧的为例说明,华谊兄弟2011年7月22日收盘股价15.36元,对应市值92.9亿。而华谊兄弟2010年归属于上市公司股东净利润1.49亿元。2011年3月末净资产15.89亿元。如果你相信了证券分析师的推荐报告,在7月22日以15.36元购买了华谊兄弟的股票。我感觉你就把自己陷入危险之中了。换个角度想,如果你把整个华谊兄弟买下来,相当于你用92.9亿元买了一个只有15.36亿元、2010年回报1.6%的公司。华谊兄弟的品牌和明星效应真得值得你付出这么多吗?你整整比公司账面价值多付出了77.54亿元,而且它确实不是个好东西,去年的回报率大大低于银行的一年期存款利率。你还愿意买吗?很多人不愿意把整个华谊兄弟买下来,但却去买了华谊兄弟的股票。因为他们的思维方式是:“我不关心华谊兄弟到底值多少钱,我只关心明天股价是否上涨,我希望以更高的价格卖出去。”我很不同意这样的想法。这还是投资吗?大家在做博傻式的投机,是在玩赌博游戏。如果一定要这种感觉,为什么要买股票来骗自己,去澳门赌场不是更轻松吗?如果遇到股市系统性风险发生,大熊市来了,你想过华谊兄弟的股价会掉到什么位置?可能是4元,也可能更低。因为它目前的股价已经远离了安全边际。另外提醒你,千万不要被分析师为你表述华谊兄弟未来可能的高增长打动。是否高增长没有人知道。但我知道目前付出的价格很不合理。

万科A的安全边际在哪里?我们前面已经分析过了。按目前的销售速度(可以参考表格5),万科2011年应该具备1250亿元以上的销售规模(2011年1-6月份已经销售了656亿元),归属于上市公司股东净利润可以做到160亿左右,2011年末净资产可以达到710亿元。7月22日万科的收盘股价8.42元,对应市值925.8亿。我们相当于用925.8亿元买了账面就有710亿的公司,这家公司2011年将为我们赚到160亿元,当年回报率在17%以上。我们溢价付出了215.8亿,买到了拥有规范的治理结构、优秀的管理层、强大的融资能力和风险控制能力、二十年积累的品牌,我们买到是中国最好的房地产开发公司,你认为付出合理吗?如果我有足够的资金,我很愿意把万科整体买下来。你应该看到万科的安全边际来了吧。710亿元净资产对应每股6.46元。你认为即使股市发生系统性风险,万科会下跌到哪里去?让我告诉你两件事情,1:过去的20年,万科A从来没有跌破过净资产。表格6中黑色线代表万科十年市值的数值,下面的蓝线代表净资产的数值。那是一条真正的马其诺防线。2:过去的几次大熊市中,中国A股只有少数的钢铁企业跌破净资产。我认为这很正常。因为谁会相信那些钢铁公司的厂房设备真的值那么多钱。

万科股票估值被资本市场人为的压低。市场认为万科就应该值8.42元,而华谊兄弟就应该值15.36元。给出的理由是华谊兄弟所处的影视行业是国家十二五重点扶持的行业,未来发展潜力巨大。房地产行业是政府调控的行业,未来盈利不确定性强。我认为华谊兄弟可能会在未来的几年得到很好的成长。但目前的股价已经远远透支了未来。投资华谊兄弟根本没有回报。房地产行业是周期性很强的行业,未来也会经常面对政府的调控。但万科有足够的能力来应付这一切,而且现在的价格很合理。万科不是最优秀的企业,但却是现在性价比最高的投资标的。再想几个问题,1:中国人会对购买住房失去兴趣吗?2:中国房地产市场会崩盘吗?3:如果房地产崩盘了,万科A股价会下跌到什么位置?中国最具消费垄断能力的茅台会安全吗?如果把这些问题都想明白了,就应该知道投资万科A是否是理性的行为了。

让我们再回味一下沃伦.巴菲特的投资真谛吧:“用合理的价格购买优秀的公司,长期持有获得合理的回报。”